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度收敛之势谋结构之局

来源: 作者: 2019-03-05 12:52:55

度收敛之势 谋结构之局

市场特征一:趋势收敛。1)货币政策趋于平缓、利率产品丰富化、A股流通市值扩大,使得估值对流动性的弹性下降;2)需求改善平缓、费用刚性制约净利率,使得盈利见底回升的拐点钝化;3)QFII进入加速、解禁扩容、转融通推出下,市场供需市场化、交易立体化,使得波动率下降。

市场特征二:结构分化。1)过去两年来周期股及稳定增长消费股内部走势已经分化,源于业绩增长的差异化;2)宏观经济波动收窄背景下股市对微观信号更敏感,波动较大的价格信号比改善温和的产销量信号重要;3)新型城镇化主线与过往简单的投资驱动不同,更加偏重生活质量。

市场判断:中枢略抬升的区间震荡。1)经济见底带动盈利逐渐企稳,市场下跌力量渐去,制度改革望提振市场信心;2)股市供求市场化和交易立体化,制约市场向上空间,通胀将推升资金利率制约估值提升;3)相比目前指数点位,市场有望呈中枢略抬升的区间震荡。

投资主线一:上半年战术参与周期股反弹。1)盈利回升驱动周期股反弹,行情高度受限于需求和价格回升幅度温和;2)宏观变量温和演变时市场对微观信息更敏感,优选价格敏感度高的水泥、农药,及业绩确定的保险;3)中期看经济转型期,非制造业盈利优于制造业。

投资主线二:全年战略布局城镇化及并购主线。1)新型城镇化更注重民生和生活质量提高,长远看消费占比上升,如市政建设类的轨道建设、燃气管道,与生活质量相关的医疗、食品、旅游,农业现代化的种子;2)企业盈利难明显改善及IPO减速将推动并购提速,重点关注传媒领域。

A股运行出现新气象

策略研究除了分析关键变量运行趋势、给出资产配置方向外,分析市场本身运行特征变化尤为重要,这是战略方向问题,决定阶段性研究重点。回溯过往,我们发现2013年A股正面临一些变化。

1、“水涨船高”到“筑巢引凤”

根据DDM定价模型,股价的核心决定因素是盈利增长、无风险利率、风险溢价。盈利取决于收入和毛利率,无风险利率取决于资金供求、货币政策,风险溢价取决于经济增长预期、制度环境、股市政策、海外因素等。

众多经济指标中流动性往往是指标,M1与PE过去的确存在非常高的相关性,2005年前的几轮牛市基本都是资金推动型,资金潮来股市自然水涨船高。不过2012年以来流动性改善后股市仍出现新低,水涨船未见高,我们认为主要源于两点:,股市估值相对流动性弹性下降,除了股市这艘船外多出了很多新船;第二,股市这艘船已经长大,而流动性改善力度却没有以前大。

2013年流动性环境大致的判断是与2012年相当,在这种流动性背景下,股市吸引资金进入还是需要业绩基本面的改善。

2、“平面对峙”到“立体交锋”

制度因素是经济指标外影响股市的重要因素,会直接影响股市风险溢价。当前制度环境新的变化是:,A股供需双方更加市场化。需求方面,QFII、养老金等机构投资者不断入市,推动估值走向国际化;供给方面,发行制度改革、退市制度改革不断完善市场化,产业资本减持将成为股票供给新方式。第二,交易方式立体化。转融通推出后融资融券规模将进一步扩大。这种变化之下,以前买卖双方简单的“平面对峙”将逐渐迈向“立体交锋”。

3、趋势收敛,结构分化

“大开大合”到“趋势收敛”。2012年以来上证综指波动区间,振动幅度25%,创A股历史。回到基本面发现,股市波动与GDP同比的波动趋势完全契合,弱周期的宏观背景也决定了股市波幅收窄。以10年中周期对比,现在似乎与2002年前后有很多相似处,比如政府换届、新经济周期动力不明、前一轮周期滞留的债务问题困扰等等。经济结构转型背景下这种格局还没结束,市场一致预期对2013年的GDP和CPI预测也基本是小幅波动。如此,股市有望延续窄幅波动态势。

“同涨同跌”到“结构分化”。除了整体行情特征微妙变化,同一属性行业间的差异化也渐渐显现。以强周期的投资品、稳定增长的消费品两类为例,投资品类2010年中开始分化,钢铁、电力设备逐渐沦为“僵尸”股,反弹时乏力,下跌时却不断新低;消费品类2011年开始也出现分化,曾经与白酒、医药同为“高富帅”的纺织服装、零售股渐渐沦为“吊丝”。这种差异显然与行业自身的发展环境、生命周期相关。

趋势收敛一:盈利拐点钝化

从过去企业盈利周期来看,“量价企稳”是盈利见底信号,这种规律在1998年、2002年、2006年、2009年均有发生。此轮周期中工业增加值和PPI分别在8月和9月见底,宏观预测2013年二者将小幅回升。自上而下看企业盈利见底回升概率大,但因为需求弹性下降、费用刚性等原因,回升趋势较平缓,这是趋势收敛的表征之一。

需求改善,但弹性下降。从指标PMI、地产汽车销量,以及同步指标工业增加值、发电量、钢铁水泥产量来看,需求正在企稳改善中,但从目前的状况看改善力度有限。过去10年A股收入同比和地产投资同比同步性强,但本次地产投资对收入的拉动力削弱。在需求弱复苏背景下,我们预测A股剔除金融的收入同比增速从今年同比6%左右的水平小幅度上升至6%-8%。

净利率提升受费用制约。净利率由毛利率和费用决定,A股剔除金融、两油的毛利率已经企稳。随着PPI见底回升,毛利率将继续扩张,但费用刚性很强。日本经济转型期间出现过增收不增利,1975年工业增加值同比由负转正,但是企业利润同比仍在下滑,主要是由于三项费用率不降反升,而费用的上升源于人口结构拐点和转型推动工资上涨。目前中国和1970年代的日本相似,也面临劳动力拐点、经济转型,劳动力成本上升已经成为制约费用下降的主要因素。在2013年毛利企稳、费用维持刚性条件下,预计A股剔除金融净利率维持在目前4.3%-4.4%的水平。

杠杆率短期走平。收入增长和净利率决定了净利润,对于ROE而言还需考虑杠杆率。过去10年中,2002年、2005年、2008年三次盈利回调周期杠杆率并未出现回落。本轮盈利回调以来,去杠杆一直是一个担忧,源于对经济中周期调整的担忧,但两年来仍未见杠杆率回落。从日本经验看,杠杆率调整是个中期问题。目前A股剔除金融、两油资产负债率为66.2%,与日本资产负债率见顶时的82.8%有很大差距。此外,中国年出现过去杠杆,当时的经济背景是第二产业投资快速回落,金融背景是商业银行坏账高,短期来看这两个因素并未出现。因此,我们认为,杠杆率短期仍望平稳。

我们对2013年企业盈利的整体判断是,渐入右侧,但拐点钝化,回升趋势不明显。根据对收入、净利率、杠杆率的分析,中性情景下预计2013年全部A股净利同比增长6.7%,ROE为11.4%。

趋势收敛二:供需市场化、交易立体化

2012年初的金融工作会议开启了新一轮金融改革大幕,供需进一步市场化:引入外资步伐加快、新股发行制度改革、退市制度改革、产业资本减持;交易方式立体化:股指期货、融资融券推出已经在逐渐改变市场。供需市场化、交易立体化将使股市波动率下降,这是制度角度推动的趋势收敛。

QFII推动估值国际化。目前A股投资者结构中,机构投资者、QFII、散户、法人持有流通股占比分别为9.8%、0.4%、36.7%、53.2%,相比我国台湾和韩国,A股投资者结构中法人占比太高,而机构投资者、QFII投资者占比太小。A股未来的趋势可能是,加大机构投资者、QFII发展。这方面2012年已经出现了积极变化,QFII进入力度加大,社保、养老金入市推进。从我国台湾、韩国经验看,QFII超过10%后将进入加速阶段,市场估值有回落趋势,且换手率明显下降,源于QFII进入改善市场投资者结构。QFII进入对A股短期估值和波动的影响取决于QFII推进的速度,长期看助推A股估值国际化。

减持成股票供给新形式。2005年股权分置改革后产业资本持有的可流通股票占比迅速上升,2007年来解禁后的减持股成为股票供给新形式。2012年全市场产业资本减持金额/IPO金额达30%,产业资本的力量不可小觑。2013年产业资本解禁金额再度回升,以目前股价估算为2万亿。结构上主板仍是解禁主力,总额超过1.3万亿,中小板和创业板解禁金额0.7亿元,约为2012年的两倍。根据经验,中小板和创业板解禁后减持占比高达到8%以上,2013年中小板、创业板大量解禁后产业资本减持仍将带来较大的资金需求压力。

预计2013年股市资金缺口约为2100亿元,其中资金需求5900亿,包括IPO融资2000亿元、增发配股融资3200亿元、二级市场限售解禁减持700亿元;资金供给3800亿,包括股票基金新发行1500亿元、保险公司增量资金1200亿元、券商理财产品新增300亿元、个人交易账户新增800亿元。

融资融券望推动波动率下降。2011年11月标的从90家扩容到278只个股后,融资融券成交额从之前的月均120亿左右增长到300多亿。批融资融券标的2010年4月上市后标的券波动率持续下降,第二批融资融券标的2011年11月上市后标的券波动率也呈现不断下降趋势。以此看,未来融资融券规模扩大将助推市场整体波动率缩小。

结构分化一:周期股阶段性机会

自上而下行业配置中,我们上半年更偏重周期股,逻辑是经济见底前后周期股盈利回升速度快于消费股、相对收益概率高。但这次的不同之处是经济波幅小、周期股弹性将减弱,宏观波幅小使得股市对微观信号更敏感,波动较大的价格信号比改善温和的产销量信号重要。因此,更偏好价格敏感的行业,此为结构分化一。

1、经济见底前后周期股有相对收益

从宏观背景看,过去几次经济周期底部前后周期股相比消费股均有阶段性相对收益。从目前迹象看,量价已企稳,周期股阶段性相对收益概率高。从微观层面看,中游产品价格已经出现企稳迹象,结构上未来个月PPI与CPI差值望上升,周期股盈利回升力度将超过消费股。这是推动周期股相对收益的催化剂。

2、理性面对周期股行情

周期股的弹性将减弱,在经济波幅收窄背景下盈利改善本身也比较温和。以PPI来衡量,2009年从低点到高点反弹16个百分点,加上当时流动性宽松,周期股的业绩弹性和股价弹性均非常明显。而展望2013年PPI高点预计在2%左右,即从2012年-3.6%的低点反弹仅个百分点,叠加流动性环境中性,周期股的弹性将大幅下降。

中期看,配置更加注重业绩确定性强的品种。目前中国正面临经济转型,日本经验显示,转型期产业结构随即变化——第三产业在国民经济中占比上升、第二产业则下滑,行业间盈利分化,传统的制造业优势渐去,非制造业利润率上升。

3、优选高价格弹性和业绩确定回升

经济窄幅波动时,股市对微观价格信号更敏感。因库存因素影响,微观信号中价格波动往往比产销量波动要明显。比如2012年来地产、汽车销量,钢铁、水泥产量波动较小,而水泥、煤炭、钢铁价格波动较大。5月份市场下跌和9月份市场反弹时,价格敏感的水泥板块均率先启动,已经验证了这个现象。

展望2013年,我们判断经济增长窄幅波动,在周期股反弹中优选微观信息更充分的价格敏感型行业,比如水泥、农药,以及业绩确定性强的保险。

结构分化二:城镇化、并购新形式

主题性投资机会中,考虑到2013年的背景是持续改革,我们沿着改革和经济新政的思路,建议重点关注被管理层定性为扩内需潜力的城镇化。新型城镇化的主线与过往简单追求数量扩张的投资驱动不同,更加偏重品质提升的民生,这是结构分化的又一个表现。此外,企业盈利难以明显改善,以及IPO减速将推动并购提速,重点关注传媒领域。

1、主题投资盯改革

改革开放以来中国30年经济增长,中周期基本以10年为一个周期轮回,其中制度红利起了重要作用。2013年新一届管理层推动的改革是市场焦点,城镇化被提到异常重要的位置上。李克强副总理在城镇化的表述中强调“扩内需的潜力在于城镇化”、“城镇化不仅可以扩大投资,而且能够促进消费”、“城镇化是带动区域协调发展的重要途径”。

2、城镇化新内涵、新方向

美国和日本的城镇化均呈三段式发展,阶段从无到有,城镇化率从低基数上升到50%左右,表现为农业占GDP比重下滑、工业迅速发展;第二阶段产业转型,城镇化率的“50%后”或者 “70%后”阶段,投资拉动经济动力减弱,消费重要性逐步上升;第三阶段城镇化稳定维持阶段,表现为技术进步、产业结构进一步优化。

我国新型城镇化实际上是要实现第二阶段的城镇化,即过去依靠传统投资拉动经济的模式逐步被以消费为主导的模式所取代。根据李克强副总理关于城镇化的表述,未来城镇化的重点是质的提高,本质上是提高人民生活质量。在这种新型城镇化思路下,我们梳理了三条投资主线:1)消费型投资的市政建设,如轨道建设、燃气管道;2)生活质量提高的服务业,如医疗、食品、旅游;3)现代化的农业。

消费型投资:市政建设。市政建设与人民的生活更相关,能体现扩大投资的同时促进消费,且相比传统制造业市政建设在资金方面的来源更加多元。推荐城镇化带来产业链整体受益、未来5年复合增长率较快的轨道交通,以及进入黄金时期的城市燃气。

生活质量:医疗、食品、旅游。城镇化和人口老龄化共同驱动医疗需求;城镇化和收入倍增计划共同提升消费增速,参考1963年至1975年日本收入倍增计划期间的经验,食品饮料行业增速高于GDP增速;旅游消费与城市化进程息息相关,韩国经验表明,旅游业往往伴随着城市化进程快速增长,而且在城市化进程结束后的较长时间内仍得到延续,同时旅游行业政策仍有期待。

农业:现代化。农业生产效率的提高依赖于种子、化肥、农药、灌溉等各个方面,从中长期发展趋势看,由于受资源约束的影响,未来农业生产效率的提升75%-90%将来源于种子和生物技术。政策上,后续细化扶持政策出台预期更为强烈,未来种业发展方向是提高产品技术含量、提高市占率。

3、并购新形式

上市公司扩张和创投退出渠道受挤压两方面催生并购热情高涨。清科研究中心数据显示,今年前三季度中国并购市场交易和金额同比均出现下降,但上市公司却成为并购的活跃主力。一方面是上市公司业绩增速下降促使其外延式扩张步伐加快,另一方面则是新股发行速度下降制约了创投资金的退出步伐,从而选择并购以完成脱手。

重点关注的并购领域,类是高成长行业中的龙头企业,如传媒、电子、生物医药。尤其是要关注文化产业将进入并购新时期。第二类是传统制造业中的细分领域,如机械、化工中的细分领域,如环保、油页岩等。第三类是涉矿概念。这一主题常常波折较大,期间夭折的不少,伴随着并购进程股价起伏较大。第四类是另类PE资本概念。参与成立并购基金的上市公司,变相享受风投行业的高回报。这一概念还在试水酝酿阶段,目前参与这类并购基金运作的上市公司并不太多。

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